باختصار
المطوّر الذي يجمع أموالًا من الإسرائيليين لمشروع في الخارج يخضع لقانون الأوراق المالية الإسرائيلي، حتى حين يكون المشروع نفسه في الخارج. فالعرض على الجمهور يستلزم نشرة إصدار أذنت هيئة الأوراق المالية الإسرائيلية بنشرها، ولذلك تستند عمليات الجمع الخاصة إلى الإعفاءات: العرض على 35 متلقيًا للعرض كحد أقصى خلال فترة 12 شهرًا، والعرض على المستثمرين المذكورين في الملحق الأول للقانون. وقد قررت هيئة الأوراق المالية أن الصفقة التي تتضمن تسجيل وحدة باسم المستثمر قد تُعدّ هي أيضًا ورقة مالية، ولذلك يُفحص الهيكل وطريقة التسويق قبل البدء بالتسويق.
أبرز النقاط
- 1يسري قانون الأوراق المالية على العرض على الجمهور في إسرائيل، بصرف النظر عن موقع المشروع.
- 2وفق موقف هيئة الأوراق المالية، فإن الصفقة التي تُسجَّل فيها الوحدة باسم المستثمر قد تكون هي أيضًا ورقة مالية، إن كانت في جوهرها استثمارًا سلبيًّا يتوقف عائده على المطوّر.
- 3الإعفاء الرئيسي هو العرض على 35 متلقيًا للعرض كحد أقصى خلال 12 شهرًا. ويُحتسب من تلقوا العرض، لا من استثمروا فقط.
- 4المستثمرون المذكورون في الملحق الأول، ومنهم أفراد يستوفون عتبات الأصول أو الدخل وقدموا موافقة كتابية، لا يُحتسبون في العدد.
- 5نشر العوائد، والمؤتمرات المفتوحة، والتسويق عبر الوسطاء قد تحوّل الجمع الخاص إلى عرض على الجمهور. ويُستشار قبل التسويق، لا بعده.
المطوّر الإسرائيلي الذي وجد أرضًا جيدة في الخارج يصل سريعًا إلى مسألة رأس المال. والمصدر الطبيعي هو الأشخاص الذين يعرفونه: الأصدقاء، والعملاء من مشاريع سابقة، والمستثمرون الذين توجهوا إليه. ومن هناك الطريق قصير إلى منشور على شبكة تواصل اجتماعي، أو إلى مجموعة واتساب، أو إلى أمسية للمستثمرين في فندق في تل أبيب.
وهنا يدخل إلى الصورة قانون الأوراق المالية الإسرائيلي 5728-1968. ويشرح هذا الدليل متى يُعدّ جمع الأموال لمشروع عقاري في الخارج عرضًا لأوراق مالية، وما الفرق بين العرض الخاص والعرض على الجمهور، وما الذي قالته هيئة الأوراق المالية عن تسويق الاستثمارات العقارية، وما الذي يجب فحصه في دولة المشروع أيضًا.
متى يكون الاستثمار في مشروع عقاري «ورقة مالية»؟
الجواب المختصر: حين يكون في جوهره استثمارًا ماليًّا سلبيًّا، يقدّم فيه المستثمر المال ويتوقع عائدًا يتوقف على جهد المطوّر، لا شراءً لأصل يسيطر عليه المستثمر. والاسم الذي يُطلق على الصفقة، وكذلك تسجيل الأصل باسم المستثمر، ليسا حاسمين.
وقد تناولت هيئة الأوراق المالية الإسرائيلية (ISA) ذلك صراحة. ففي موقف للطاقم نشرته في فبراير 2022، قررت الهيئة أن مشروعين عقاريين في الخارج خضعا للفحص عرضا ظاهريًّا أوراقًا مالية دون نشرة إصدار. وفي حالة الوحدات الفندقية، عُدّت اتفاقيات الاستثمار أوراقًا مالية رغم أن المستثمر اشترى وحدة محددة سُجّلت باسمه في السجل العقاري. ومن بين المؤشرات التي رأتها الهيئة:
- لم يكن المستثمر مشاركًا في القرارات المتعلقة بالأصل، وأداره المطوّر وحده.
- حُدّد العائد مسبقًا أو اشتُق من أداء المشروع كله، لا من وحدة المستثمر.
- بيعت جميع الوحدات بالسعر نفسه، بصرف النظر عن الموقع أو الطابق أو المساحة.
- قُيّدت حقوق ملكية المستثمر، بما في ذلك قيود على نقل الحقوق.
في المقابل، فإن شراء شقة محددة للسكن، أو الاستثمار المباشر والمستقل في أصل يديره المستثمر بنفسه، هو عادةً صفقة استهلاكية لا استثمار مالي. ومعظم عمليات الجمع لدى المطوّرين تقع في المنتصف: أسهم في شركة مخصّصة، أو قروض بفائدة، أو وحدات يلتزم المطوّر بتأجيرها وإدارتها. والأسهم والالتزامات برد القروض التي تُعرض على مستثمرين كثيرين هي أوراق مالية في كل الحالات تقريبًا.
ما الفرق بين العرض على الجمهور والعرض الخاص؟
وفق المادة 15 من القانون، لا يُجرى عرض على الجمهور إلا بموجب نشرة إصدار أذنت الهيئة بنشرها. ويعرّف القانون العرض على الجمهور بأنه فعل يُقصد به حمل الجمهور على شراء أوراق مالية. ونشرة الإصدار إجراء طويل ومكلف، ولذلك تستند عمليات الجمع الخاصة إلى الإعفاءات الواردة في المادة 15أ.
| المسار | لمن يُقدَّم العرض | ما المطلوب | ما الذي يجب الانتباه إليه |
|---|---|---|---|
| العرض على الجمهور | أي شخص | نشرة إصدار أذنت الهيئة بنشرها | إجراء طويل ومكلف، وإفصاح كامل ومسؤولية عن تفاصيل النشرة |
| العرض على عدد محدود من متلقي العرض | حتى 35 متلقيًا للعرض خلال فترة 12 شهرًا | لا نشرة إصدار، لكن يُحظر التوجه إلى الجمهور | يُحتسب كل من تلقوا العرض؛ ويجب توثيق التوجهات في الوقت الفعلي |
| العرض على المستثمرين المصنَّفين | مستثمرون من الفئات المذكورة في الملحق الأول | استيفاء شروط الملحق والموافقة الكتابية من المستثمر | هؤلاء المستثمرون لا يُحتسبون ضمن الـ35 |
| الجمع بينهما | حتى 35 متلقيًا عاديًّا للعرض إضافة إلى مستثمرين مصنَّفين | استيفاء شروط الإعفاءين | شائع في عمليات الجمع الخاصة لدى المطوّرين |
حُدّد العدد 35 وفترة 12 شهرًا في أنظمة الأوراق المالية الصادرة بموجب المادة 15أ. وإضافة إلى ذلك، ينص القانون على أنه لا يدخل في العدد، ضمن جملة أمور، المستثمرون من الفئات الواردة في الملحق الأول، وكذلك صاحب السيطرة أو المدير العام أو عضو مجلس الإدارة في الشركة التي تُعرض أوراقها المالية.
من تلقى عرضًا ولم يستثمر يُحتسب مع ذلك. فالمطوّر الذي يعرض المشروع على 60 شخصًا ليجد 20 مستثمرًا قد تجاوز الإعفاء، حتى لو استثمر 20 فقط فعليًّا. وتتوقع هيئة الأوراق المالية قائمة موثقة بمتلقي العرض تُبنى في الوقت الفعلي، لا إعادة بناء بأثر رجعي.
من يُعدّ مستثمرًا مصنَّفًا وفق الملحق الأول؟
يعدّد الملحق الأول للقانون جهات مثل الصناديق، وشركات التأمين، والبنوك، والشركات ذات رأس المال الذاتي المرتفع، وكذلك الأفراد الذين يستوفون أحد المعايير التالية، وفق النص الساري حتى أكتوبر 2026:
- تزيد قيمة الأصول السائلة المملوكة لهم على 8 ملايين شيكل (ILS)؛ أو
- يزيد دخلهم في كل من السنتين الأخيرتين على 1.2 مليون شيكل، أو يزيد دخل الأسرة على 1.8 مليون شيكل؛ أو
- تزيد قيمة الأصول السائلة على 5 ملايين شيكل، ويزيد دخلهم في كل من السنتين الأخيرتين على 600 ألف شيكل، أو يزيد دخل الأسرة على 900 ألف شيكل.
هذه المبالغ هي المبالغ الأساسية. وهي مربوطة بالمؤشر وتُحدَّث مرة كل ثلاث سنوات، ولذلك فإن المبالغ الفعلية أعلى. و«الأصول السائلة» تشمل النقد، والودائع، والأصول المالية، والأوراق المالية المتداولة، ولا تشمل العقارات. ويجب أن يقدّم المستثمر موافقة كتابية على أنه يستوفي الشروط. ويحسن الاحتفاظ بالموافقة وبالأساس الذي تستند إليه، لأنه إن خضع الجمع للفحص، فسيقع عليكم عبء إثبات تحقق الإعفاء.
ما الذي قالته هيئة الأوراق المالية عن تسويق الاستثمارات العقارية؟
في تقرير جمعت فيه الهيئة نتائج عمليات رقابة على عمليات جمع دون نشرة إصدار، وفي موقف الطاقم لعام 2022، تناولت الهيئة عدة ممارسات تسويقية شائعة:
- الوسطاء والمسوّقون. لا يعترف القانون بصفة «الوسيط» بوصفها إعفاءً. فكل من يسعى إلى عرض أوراق مالية على الجمهور، بما في ذلك الوسيط، يخضع للواجبات الواردة في القانون، وترى الهيئة في المسوّقين الخارجيين امتدادًا للعارض.
- بيانات العائد. نشر متوسط العوائد في الحي أو المدينة التي يقع فيها المشروع، حتى حين تأتي البيانات من مصادر عامة، قد يُعدّ جزءًا من عرض على الجمهور، لأنه يلمّح إلى النتائج المتوقعة للاستثمار.
- التسجيل في السجل العقاري. تسجيل الوحدة باسم المستثمر لا يُخرج الصفقة من نطاق الورقة المالية، إن كانت في جوهرها استثمارًا ماليًّا.
ومن هنا تُستمد قواعد حذر عملية: المنشور المفتوح على شبكات التواصل الاجتماعي، وأمسية المستثمرين المفتوحة، والإعلان الذي يتضمن عائدًا متوقعًا، أو قائمة التوزيع الواسعة، كلها أفعال قد تُعدّ «فعلًا يُقصد به حمل الجمهور»، حتى لو لم يستثمر في النهاية إلا قلة.
ما خطر التسويق للجمهور دون نشرة إصدار؟
العرض على الجمهور دون نشرة إصدار مخالفة لقانون الأوراق المالية، والهيئة تتخذ إجراءات ضده. وتشمل المخاطر:
- الإنفاذ. إجراءات إدارية أو جنائية ضد العارض، وأحيانًا ضد مديريه والمسوّقين.
- دعاوى المستثمرين. المستثمرون الذين لم يلبِّ المشروع توقعاتهم قد يدّعون أن العرض كان غير قانوني ويطلبون استرداد أموالهم.
- الإضرار بالمشروع. قد يضر التحقيق أو الإجراء في منتصف البناء بالتمويل وبالمبيعات.
- قوانين إضافية. الهيكل الذي يجمع أموال مستثمرين كثيرين لإدارتها بصورة مشتركة قد يخضع أيضًا لقانون الاستثمارات المشتركة في صناديق الائتمان، وتسويق الاستثمارات قد يستلزم ترخيصًا وفق القانون المنظم للاستشارات الاستثمارية وتسويق الاستثمارات.
وماذا عن القواعد في دولة المشروع؟
يسري قانون الأوراق المالية الإسرائيلي على العرض في إسرائيل. لكن الشركة التي تُصدر الأسهم أو القروض تكون مسجلة عادةً في دولة المشروع، وهناك أيضًا قواعد.
- في الاتحاد الأوروبي، تعفي لائحة نشرات الإصدار (EU) 2017/1129 من واجب نشرة الإصدار، ضمن جملة أمور، العرضَ الموجَّه إلى المستثمرين المؤهلين فقط، والعرضَ الموجَّه إلى أقل من 150 شخصًا أو جهة في كل دولة عضو ليسوا مستثمرين مؤهلين. وقد حُدّثت عتبات الإعفاء للعروض الصغيرة مؤخرًا، ولذلك يُفحص النص المحدَّث.
- في الولايات المتحدة، يخضع عرض الأوراق المالية للقانون الفدرالي وإعفاءاته، مثل Rule 506(b)، التي تحظر التوجه العام إلى الجمهور، وRule 506(c)، التي تجيزه فقط حين يكون جميع المشترين مستثمرين معتمدين وجرى التحقق منهم. وإضافة إلى ذلك تسري قوانين الولايات.
- قوانين الشركات المحلية. إصدار الأسهم في شركة محلية يستلزم قرارات، وأحيانًا كاتب عدل وتسجيلًا، والإبلاغ عن المستفيدين الحقيقيين. والمستثمرون الذين يدخلون بوصفهم مساهمين سيخضعون لهذه المتطلبات.
معظم المشكلات في عمليات الجمع هذه تنشأ في الأسابيع الأولى: منشور، أو عرض تقديمي بعائد متوقع، أو وسيط وزّع العرض على قائمته. وبعد أن يخرج العرض إلى الجمهور يصعب استرجاعه. والفحص القانوني للهيكل ولمستندات الاستثمار ولخطة التسويق يجب أن يجري قبل التوجه الأول إلى أي مستثمر.
قائمة فحص قبل الجمع
- حدّدوا ما الذي تعرضونه بالضبط: أسهم، أو قرض، أو وحدة، أو حق في المشاركة في الربح.
- افحصوا ما إذا كان العرض ورقة مالية بحسب جوهره، لا بحسب اسمه.
- اختاروا مسارًا: حتى 35 متلقيًا للعرض، أو مستثمرون مصنَّفون، أو الجمع بينهما، أو نشرة إصدار.
- احتفظوا بقائمة موثقة لمتلقي العرض منذ التوجه الأول.
- احصلوا على الموافقات الكتابية للمستثمرين المصنَّفين واحتفظوا بها وبالأساس الذي تستند إليه.
- أعدّوا مستندات استثمار تتضمن إفصاحًا منصفًا عن المخاطر، دون وعد بعائد.
- قيّدوا التسويق: دون نشر مفتوح، ودون بيانات عائد، ودون وسطاء يوزّعون العرض.
- افحصوا القواعد في دولة المشروع وفي دولة الشركة المُصدِرة.
كيف نرافق مثل هذا الجمع؟
نفحص معكم هيكل الاستثمار، والمسار المناسب وفق قانون الأوراق المالية، ومستندات الاستثمار، وخطة التسويق، قبل أن يبدأ. ونفحص الجوانب المتعلقة بدولة المشروع بالتعاون مع محامين مرخّصين هناك. وحين يستلزم الهيكل نشرة إصدار أو ترخيصًا، نقول ذلك في هذه المرحلة، حين لا يزال من الممكن تغيير الخطة.
هذا المقال معلومات عامة صحيحة حتى أكتوبر 2026، ولا يشكّل استشارة قانونية أو استثمارية لحالة بعينها. وتُحدَّث قوانين الأوراق المالية ومواقف الهيئة من حين إلى آخر. وقبل أي توجه إلى المستثمرين يحسن التشاور مع محامٍ يعمل في مجال قانون الأوراق المالية.
أسئلة شائعة
كم مستثمرًا يمكن جمعه لمشروع دون نشرة إصدار؟
وفق المادة 15أ من قانون الأوراق المالية والأنظمة الصادرة بموجبها، يمكن العرض على 35 متلقيًا للعرض كحد أقصى خلال فترة 12 شهرًا، وإضافة إلى ذلك على المستثمرين المذكورين في الملحق الأول، الذين لا يُحتسبون في العدد. والعدّ يشمل من تلقوا العرض، لا من استثمروا فقط.
إن سُجّلت الشقة باسم المستثمر، فهل تبقى ورقة مالية؟
قد يكون ذلك. فوفق موقف هيئة الأوراق المالية لعام 2022، فإن تسجيل الوحدة باسم المستثمر ليس حاسمًا. وإن كانت الصفقة في جوهرها استثمارًا سلبيًّا، يحدد فيه المطوّر العائد أو يُحدَّد وفق أداء المشروع كله، فقد تُعدّ ورقة مالية.
من يُعدّ مستثمرًا مؤهلًا وفق الملحق الأول؟
ضمن جملة أمور، الفرد الذي تزيد أصوله السائلة على 8 ملايين شيكل، أو يزيد دخله في كل من السنتين الأخيرتين على 1.2 مليون شيكل، أو يجمع بين أصول سائلة تزيد على 5 ملايين شيكل ودخل يزيد على 600 ألف شيكل. وهذه مبالغ أساسية مربوطة بالمؤشر، ويجب أن يقدّم المستثمر موافقة كتابية.
هل يجوز نشر المشروع على شبكات التواصل الاجتماعي؟
النشر المفتوح قد يُعدّ فعلًا يُقصد به حمل الجمهور على شراء أوراق مالية، أي عرضًا على الجمهور يستلزم نشرة إصدار. وقد تناولت هيئة الأوراق المالية أيضًا نشر بيانات العائد بوصفه جزءًا من العرض. وقبل أي نشر يحسن الحصول على استشارة قانونية.
اقرأ التالي · 7 دقائق للقراءةلماذا تحتاج الصفقة العقارية في الخارج إلى محامٍ يعرف الصفقات الدولية: ما الذي يفحصه، وما الذي يحدث من دونهلماذا يختلف شراء عقار في الخارج عن صفقة في إسرائيل: قانون دولة العقار، وكاتب عدل محايد، وقيود على الأجانب، والضريبة والإبلاغ في إسرائيل، وما يفحصه المحامي.قراءة الدليلالمصادر
- قانون الأوراق المالية الإسرائيلي 5728-1968 (المواد 1 و15 و15أ والملحق الأول) - ويكي مصدر
- هيئة الأوراق المالية الإسرائيلية (ISA)
- Calcalist - موقف طاقم هيئة الأوراق المالية بشأن جمع الأموال لمشاريع عقارية في إسرائيل وفي الخارج (مايو 2022)
- Hon - تقرير هيئة الأوراق المالية بشأن عرض أوراق مالية على الجمهور في المشاريع العقارية
- ESMA - Prospectus Regulation (EU) 2017/1129, Article 1
- U.S. SEC - Exempt Offerings